【本刊讯】3月以来，国际金融市场出现罕见的大幅下跌，美股最为显著，两周内4次熔断，全球恐慌指数（VIX）刷新2008年国际金融危机以来最高记录。 

不同于1970年以来的其他9次熊市，此次美股危机由新冠肺炎疫情引发，叠加了美国经济、金融失衡等长期风险因素。形态上，是外部冲击引发的熊市（1997年亚洲金融危机和2011年欧债危机）和内部结构失衡引发的熊市（2008年“雷曼”危机）的综合。 

当前主流分析认为，全球疫情的有效控制需至少3个月以上的较强管控，且疫情海外高峰或出现于今年下半年，对全球经济的不利影响将持续一段时间。 

疫情和经济，都不是独立在单一国界内的事情。在积极防止疫情境外输入的情况下，中国一系列经济调控政策也在陆续出台。 

库叔采访多位经济学家，得出一个总体判断：我国的政策应对需要强调行政、财政和货币等政策的统一协调，聚焦外贸止损、产业升级、积极收储石油、关键农产品储备、减缓人民币汇率波动、预防美联储救市的溢出效应、维持“中国制造”优势并培育关键行业等，尤其要重视科技行业和服务业的恢复与发展。 

2月以来骤然提升的市场恐慌情绪（数据来源：Yahoo Finance）

1
美国金融怎么了
全球疫情蔓延的同时，金融波动与日俱增。2月以来，美、欧、亚太等主要股指年内累计下挫一度接近或超过30%，引发了罕见的全球市场快速回调。 

尤其是3月以来，恐慌指数(VIX)一度攀升至85以上，接近2008年全球金融危机时期的历史高位，美国30年期国债收益率一度跌破0.8%，创下历史新低。 

2月以来骤然提升的市场恐慌情绪（数据来源：Yahoo Finance） 

美国经济是否陷入衰退，是个重要的风向标。 

受访专家的观点是，本次危机所处的经济运行区间，与1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂和2011年欧债危机所处的经济运行区间，在GDP增速和通膨水平上较为接近，是美国长期高杠杆和低利率政策带来的严重后果。 

具体分析来看，美国金融市场因五大原因陷入结构性困境。 

一是贫富差距不断拉大。2003年起，美国最富有的10%人群缴纳税款超过其余90%人群的总和，且基尼系数不断增加。由此导致产业失衡、民粹主义和贸易保护主义抬头，阻碍全球一体化进程，影响国际贸易，破坏地缘政治稳定。 

1980年以来美国的基尼系数不断增高（数据来源：世界银行）

二是经济高负债运行。2008年后，长期的宽货币和低利率导致美国经济债务总量攀升。除居民部门杠杆率在次贷危机后有所下降外，非金融企业部门和政府部门负债均达历史高点，两者2019年年底的负债与GDP比值分别超过75%和100%。 

各经济部门借贷与GDP比值（%，数据来源：美联储）

三是债券市场风险长期累积。美国非金融企业债券余额2008年至今上升超2.5倍，其中风险较高的BBB及以下等级企业债券占比不断提升至“半边天”。 

企业债收益率3月起陡增（数据来源：美联储）

四是美股市场结构不合理。大量上市公司使用发债筹得的资金进行市值管理，回购公司股票从而拉高股价、获得收益。一旦股价大跌，高杠杆会引发大面积偿债违约风险。 

回购和分红成为推动股指上升的重要动力（数据来源：Yahoo Finance）

五是市场头部聚集现象严重。美国各基金均主要配置信息技术、消费等领域的蓝筹股，叠加上市公司回购和分红，美股市场呈现“头重脚轻”。 

总结来看，美联储开闸放水，主要是为了防止出现2008年“雷曼倒闭”事件，阻断“金融市场下跌——大型金融机构破产——实体经济受损——经济衰退”的危机传导链条。中长期上，疫情是最大的不确定性因素，控制不力将导致全球经济衰退。 


2
“全球大萧条”之忧
目前，国际市场上有一些悲观预期认为，此次疫情冲击之大史无前例，世界正面临着类似1930年代全球经济萧条的情形，冲击将是2008年国际金融危机冲击的数倍。 

不过，主流的观点都相对乐观：一定程度上的衰退不可避免，但“大萧条”也没那么容易来临。 

正如美联储前主席伯南克所言，“比起大萧条，当前状况更像是一场大暴风雪”。 

对于具体原因，京东数科首席经济学家沈建光分析认为，考虑到当前全球经济与大萧条期间在货币制度环境、宏观政策理念、全球贸易情况、银行体系健康程度以及社会保障体系等方面都迥然有别，重归“大萧条”的担忧其实是一种误导。 

一是当时金本位制限制了货币政策放松。大萧条期间，美国实行金本位，出于保证汇率稳定的需要，扩大货币供应需要增加相应的黄金储备，中央银行也难以随意降低利率，因为低利率会引发黄金外流。所以，货币政策几乎没有任何有力应对。 

二是当时财政刺激政策严重滞后。胡佛政府认为平衡财政才能降低杠杆率，财政紧缩是降低债务、减小经济危机的最佳手段。由于缺乏有效的政策刺激，美国经济在大萧条期间持续恶化。 

三是当时全球贸易体系坍塌。大萧条发生于全球经济扩张的尾声，贸易保护主义和民粹主义在全球蔓延，贸易战造成各国经济陷入更深的衰退。期间，美国将两万余种进口商品的关税提高到前所未有的水平，进一步加剧了贸易保护主义。 

四是金融监管体系与金融安全网健全性不同。1929年之前，由于存款保险制度尚未建立，由于储户挤兑导致金融风险迅速传染，银行倒闭潮出现，最终超过一万家银行破产，金融秩序彻底崩塌。 

五是社会保障体系的完备性不同。大萧条来临，消费锐减、居民大量流离失所、失业率飙升，但社会保障制度的缺位以及政府的不作为导致救济资源远远跟不上激增的需求。 

如今，全球性的政策协同正在启动，主要经济体领导人对于集体战疫做出了积极承诺，包括启动超过5万亿美元的财政刺激。 

或许，最糟糕的时候已经过去了。 

3
中国如何出招
与美国“印钞机马力全开”和“直升机式撒钱”的做法不同，中国的刺激政策多集中在信贷支持、减免税赋和发行特别国债等更有针对性的做法。 

多数经济学家认为，货币政策和财政政策都有进一步放松、加力的空间。近至，使用减免税费、缓缴社保以及信贷支持等手段保持企业流动性；远至，加大开放并调整产业链结构。这些都是中国政府在这个特殊关键期要思考的问题。 

具体来看，短期内还有以下举措可以考虑： 

一是及时止损中长期防疫对外贸部门的不良影响。境外疫情或将持续3个月甚至更久，整体影响或明年初才会逐渐消除，将一定程度上影响我国外贸部门。针对外需下降、境外产业链断裂等可能导致的外贸部门开工率低、外贸企业资金及流动性风险等问题，要做好就业疏导、产业升级转型和信贷支持等准备。 

二是对农产品进口受困做好提前预案。若美国、巴西、加拿大等国采取全面防控措施，将不利于其农产品出口。在确保我国自身农产品产量稳步提升的同时，要做好应急预案，扩大可能的进口来源国。 

三是从容应对人民币汇率的可能波动。市场对美元的避险需求激增，叠加美联储的“低利率+量化宽松”等政策，预计短期人民币汇率波动性增强。需要货币政策和汇率政策配合使用，防止人民币汇率大幅波动损害市场信心。 

四是在适当价位可以积极收储石油。石油价格下降有利于我国工业产品在国际市场中的价格竞争优势。此外，还需关注石油价格变化对外贸部门和非外贸部门的差异化影响。 

长期来看，结构调整和加大开放的任务可借机加快推进： 

首先，加大开放力度并调整产业链结构。疫情促使各国采取相应的干预手段，也从客观上影响了国际化进程，加剧了近年来单边主义抬头所带来的国际脱钩，易造成国际产业链的重新调整。我国应进一步加强对外开放，并及时调整自身产业链结构，减少对脱钩严重经济体的进出口依赖。 

其次，进一步推进利率市场化，疏通货币政策传导渠道。其中，利率由短端向长端的传导、企业信贷利率的形成机制是解决中小企业融资难的关键。应提升利率市场化水平和商业银行识别、管理信贷风险的能力，以增强金融系统向实体经济提供融资的功能和效率。 

再次，做好在低利率环境下的政策工具储备。结合美欧等国经验，尽可能多的储备政策工具，包括：进一步完善上市公司回购股份的支持和监管、中央银行扩展公开市场操作的标的资产和交易对手等。 

当然，全球金融市场动荡和疫情蔓延仍在演化过程中，应对政策还须保持动态性，密切关注形势发展。 


（资料来源：瞭望智库、 文 | 王丽娟）